宏源证券(16.91,-0.96,-5.37%) 孙妍

　　桂林市旅游收入复合增速有望登上更高的平台。桂林市2002-2009年复合增速达到18%，2009年接待游客1731万人次，实现旅游收入98亿元，但人均旅游消费仅有557元。对比成都、三亚、丽江和桂林几处旅游胜地，桂林市旅游总收入与三亚和丽江基本持平，但人均消费却处于可比值的低端，我们认为这和桂林地区的旅游资源的消费属性有很大关系，三亚和丽江定位为休闲度假城市，人均停留时间较长，旅游收入结构丰富，而以山水著称的桂林目前大部分旅游昆明国旅官网收入来源仍为门票收入，休闲度假的配套设施仍需完善，这也让我们看到了作为广西省旅游龙头的桂林市所蕴含昆明旅行社的巨大的发展空间，依托现有的巨大游客底量，多元素的休闲业态的建立，将大大提高桂林市的人均旅游消费，届时拉动桂林市旅游收入走上一个更高的平台。

　　两江四湖景区、龙脊景区、龙胜温泉和银子岩休闲度假区打开成长空间。今年为期5个月的世博会成为制约公司表现的因素之一，但我们认为这更有利于公司明年游客增速的报复性反弹，从十一黄金周主要景区的统计数据可看出各景区的单日增速普遍在20%-30%，尤其龙胜温泉及龙脊梯田最高增幅达113%和90%，同时可以看出银子岩景区和龙脊景区接待的游客数量已接近漓江，这正反映了二线景区的活力和漓江作为桂林王牌景区服务亟待提升。随着公司营销力度的加大和投资成本的降低，我们预计明年起两江四湖将步入业绩释放期。

　　对比行业内可比公司，给予2011年50倍估值。我们认为目前公司新业务在2011-2013年将集中步入释放期，同时具有《桂林国家旅游综合改革试验区规划纲要》的良好政策预期，目前可比公司的11年平均估值45倍，我们给予公司11年50倍的PE。